乐鱼官网首页入口本文从宏观经济会计恒等式出发，系统分析了投资与消费之间的内在张力及其对经济增长的影响。资本收入集中于少数高收入群体，边际消费倾向低，是投资的主要来源；而非资本收入人群消费倾向高，构成消费需求主力。两者比例的失衡导致中国资本产出比（K/GDP）持续上升、资本回报率（r）不断下降，逼近“效率悬崖”，投资驱动型增长已难以为继。

　　实证数据表明，中国投资效率下降主要源于消费未能同步跟上供给扩张，尤其是服务消费需求偏弱与服务业投资过剩的结构性错配。一次分配中资本收入占比偏高，挤压居民消费能力；二次分配中政府支出偏重投资而非民生，进一步加剧供需失衡。债务扩张虽可短期缓解需求缺口，但已接近居民偿付能力边界，可持续性低。

　　短期可通过淘汰低效产能提升资本回报率，但长期必须通过改善收入分配（如加强劳工权益、增加福利支出）才能真正实现可持续增长。美国历史经验表明，二次收入分配改革往往先于一次收入分配（资本收入占比下降），并对经济增长、失业率、通胀和资本市场产生深远影响。当前中国的“反内卷”政策应超越2016-2017年的去产能经验，更注重收入分配改革。

　　行情回顾：8月多数债券品种收益率上行；利率债方面，几乎全部品种收益率上行；信用债方面，长期限低等级品种信用利差收窄；违约方面，8月违约金额有所上升；

　　海外基本面：美国经济景气回升，新增就业边际下滑；美国核心通胀有所回升，通胀预期保持稳定；欧洲日本经济景气继续上升；

　　国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在7月份约为4.3%，较6月明显回落0.9个百分点，低于全年经济增速目标值。其中建筑业拖累约0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点。需求方面，7月国内出口增速继续上升，消费、投资增速有所下行，国内经济增长对出口的依赖有所提升。高频跟踪来看，8月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健；

　　货币政策：二季度货币政策执行报告提出把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平；

　　热点追踪：债券资产在康波萧条期并不能保证正收益，反而可能出现较大亏损；债券的主要优势在于较高的胜率，但在赔率方面表现很不突出；

　　大势研判：本轮债券下跌主要是受到预期和情绪的短期影响；需关注9月中旬公布的8月经济数据以及美联储议息会议最终的降息情况；

　　风险提示：内需改善动能趋弱；就业修复不及预期；国内货币政策大幅放松；世界地缘矛盾加剧；海外通胀韧性超预期；

　　新质生产力是推动中国经济高质量发展的核心引擎，也是技术革新与产业升级深度融合的产物。相较于传统生产力而言，新质生产力关键在质优，是由技术性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的，体现为高科技、高效能、高质量等核心特征，能够实现劳动者、劳动资料、劳动对象三大要素的全面跃升，从而重塑国家竞争力的底层逻辑。从中长期主线来看，发展新质生产力是新旧动能的转换，其核心标志是“全要素生产率的大幅提升”。这一过程不仅体现在传统生产要素的效率提升上，更强调以科技创新为驱动，通过数字化、智能化、绿色化等手段，重构产业价值链，培育新兴增长极，蕴含着大量的市场投资机会。

　　新质生产力理论注重发挥科技创新的增量器作用，整合科技创新资源，提高科技成果落地转化率。围绕产业链供应链优化升级、积极培育新兴产业和未来产业、大力发展数字经济三大措施，新质生产力投资可进一步解构为六大核心产业赛道：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、智能网联化为方向的智能电车、风光锂电为代表的能源转型、以及量子信息等未来产业。尽管各赛道内部景气度存在分化，但长期来看，整体呈现多点开花态势。例如，高端装备和能源转型领域受益于“双碳”目标和技术迭代，未来产业中的量子科技、低空经济则依托政策试点加速突破。

　　培育发展战略性新兴产业和未来产业是加快形成新质生产力的主要路径。“8+9”新产业是应用新技术发展的新兴产业和未来产业，具有创新活跃、技术密集、发展前景广阔等特征。2023年8月工业和信息化部等四部门印发的《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035年）》将新产业划分为8大新兴产业和9大未来产业。目前，A场战略性新兴产业总市值达到36万亿元，相关上市公司数量超过2070家，占A股上市公司数量的比例为39%，总市值占整个A股总市值的比例为38%。从细分领域分布来看，上市公司数量最多的六大行业是医药生物、电子、计算机、机械设备、电力设备、基础化工，大部分属于新质生产力相关领域。从板块分布来看，主要分布在主板、创业板、科创板，其中创业板占比为30%，科创板占比为25%，北证占比7%，三者合计占比高达62%。未来产业主要包括未来信息、未来制造、未来材料、未来健康、未来空间6大方向，并具体到29个细分领域。

　　发展新质生产力必须因地制宜，立足于地方的资源禀赋和基础优势，形成具有地方特色发展潜力的新质生产力。粤港澳大湾区是中国制造业的桥头堡，拥有完备的产业链和供应链，通过大力发展制造业和实体经济，推动不同城市间加强功能优化、分工协作，逐步构建起以电子信息制造、先进装备制造为支柱和以一般加工制造为基础的现代制造业体系，形成了以TMT、大消费、新能源与汽车、生物医疗、新材料、化工为代表的产业集群。

　　企业是新质生产力的实践主体，其发展路径可从传统产业转型升级和新兴产业、未来产业的战略布局等维度展开。展望未来，需关注科技股的龙头属性，通过投资效能模型筛选出具有投资价值的产业节点，构建新质生产力投资组合，包括数字经济与实体经济深度融合的传统产业、市场渗透率快速提升及出海布局的新兴产业、具有技术突破潜力的未来产业；同时，市场的选择也显得尤为重要，积极关注信息技术、金融、可选消费、工业等领域的投资机会，以及产业逻辑下并购重组带来的投资机遇，以期在今后的市场中获得更好的回报。

　　目前ETF基金在半年报、年报中公布的机构投资者持有份额占比一般是将ETF联接基金和其他机构都视为机构求得的，但实际上，ETF联接基金中也有个人投资者，按照现有方法计算会高估机构投资者的比例。本文基于ETF和联接基金披露的数据，采用“ETF机构持仓穿透算法”计算ETF基金中机构投资者实际持仓的规模和占比。

　　相比2024年12月31日（以下使用‘H2’代指‘12月31日’），2025H1以下使用‘H1’代指‘6月30日’）机构投资者对股票型ETF的持有比例上升至64.64%；对债券型、商品型、货币型ETF、跨境型ETF的持有比例分别上升至91.43%、19.06%、70.74%、46.77%。

　　统计股票型ETF中周期、大金融、科技、消费四个板块ETF的规模和机构持仓变动情况。从板块上看，机构投资者对周期、大金融、科技和消费板块的持有规模均有所上升。机构投资者持有规模增加最多的是科技板块，由2024H2的360亿元上升至2025H1的621亿元。个人投资者持有规模增加最多的是周期板块，由2024H2的597亿元上升至2025H1的744亿元。

　　统计股票型ETF中5G、芯片、军工、医药、红利、证券、新能车等主题ETF的规模和机构持仓变动情况。相比2024H2，2025H1机构投资者对军工、证券、芯片ETF的持有比例分别为56.40%、23.57%、23.73%，分别提升23.54%、10.23%、8.78%；对红利ETF的持有比例为42.08%，下降13.24%。

　　当上市公司盈余公告的业绩发生大幅变化时，作为对上市公司跟踪调研最为密切的群体，分析师通常会在其研报的标题中鲜明标示其“业绩超预期”或“利润超预期”，相比判定方式，标题超预期是分析师融合了上市公司客观盈余数据和主观调研跟踪之后的综合判断，对上市公司是否超预期的判定更为综合、全面。本文主要对上市公司披露2025年中报业绩预告或正式财报后，至少有一篇分析师点评超预期（标题中出现“业绩”、“利润”、“营收”、“增长”、“超预期”、“好于预期”等关键词）研报的公司进行梳理。

　　中报披露情况：截至2025年8月31日，在2025年4月1日前已上市的A股公司中，共5383家公司披露了2025年中报的正式财报。

　　从不同指数成分股来看，中证500指数成分股中报累计净利润同比增速中位数最高。从板块来看，大金融板块的中报累计净利润同比增速中位数为8.05%，相对较高。从中信一级行业来看，非银行金融、钢铁、农林牧渔中报累计净利润同比增速中位数较高。

　　公募基金持有比例较高的热点概念内，芯片指数、半导体精选指数等热点概念的中报累计净利润同比增速中位数较高，均超过20%。具有代表性的行业主题类ETF跟踪的标的指数中，证券公司、300非银、科技龙头指数中报累计净利润同比增速中位数较高。

　　中报业绩超预期情况：从不同指数来看，沪深300指数成分股的超预期公司占比最高，达到24.41%。从不同板块来看，大金融板块超预期公司占比最高。从中信一级行业来看，银行、非银行金融、食品饮料行业的超预期公司数量占比较高。

　　公募基金持有比例较高的热点概念内，超预期公司数量占比较高的热点概念为茅指数、宁组合。具有代表性的行业主题类ETF跟踪的标的指数中，超预期公司数量占比较高的指数为科技龙头、300非银。

　　最后我们根据上市公司中报以及分析师点评超预期情况，结合公司在盈余公告后的市场表现，优选出藏格矿业、天孚通信、药明康德等2025年中报超预期公司。

　　总体回顾：其他非息收入改善推动营收利润增长。2025年上半年上市银行合计营业收入2.92万亿元，同比增长1.0%；合计归母净利润1.10万亿元，同比增长0.8%。收入与归母净利润增速较一季度均回升，主要是二季度市场利率回落，债券投资损失等其他非息收入对净利润增长的拖累幅度减弱。

　　净息差：同比降幅与一季度接近。上半年上市银行整体净息差同比下降14bps至1.41%，降幅与一季度的13bps接近，较2024年17bps的降幅收窄。从单季度净息差来看，二季度环比一季度下降4bps。展望全年，我们认为受LPR下调及信贷需求疲弱等影响，全年净息差同比仍将收窄，但受益于5月份存款挂牌利率下降，预计净息差降幅将小幅收窄。

　　资产质量：整体压力小幅增加。资产质量方面，我们认为目前银行资产质量压力边际增大，主要表现为逾期率上升、不良生成率增加，压力主要来自零售领域。拨备方面，上半年上市银行拨备计提力度加大，“损失准备/不良生成”较去年回升，目前该指标为106%，但仍处于历史较低水平。

　　资产规模：整体增速回升。2025年二季度末上市银行总资产同比增长9.6%，增速较一季度回升，主要是六大行、城商行资产增速回升明显。

　　非息收入：手续费净收入止跌回升，其他非息收入再度增长。手续费净收入方面，经过三年调整后，今年上半年止跌回升。其他非息收入方面，今年一季度受市场利率上升影响，其他非息收入增速明显下降，但二季度之后市场利率再度回落，其他非息收入增速回升。

　　行业展望：2025年或是此轮业绩下行周期的尾声。基于前述分析，我们认为当前银行基本面承压，其中净息差仍是最大的压力来源，资产质量压力略有增加。考虑到政策呵护净息差以及5月份存款挂牌利率下调后的重定价影响，明年净息差降幅有望收窄，同时考虑到存量不良出清，2026年有望迎来零售不良生成的拐点。整体来看，我们判断2025年是筑底之年，2026年行业收入和利润增速有望拐点向上。

　　风险提示：若宏观经济超预期下行，可能从多方面影响银行业，如净息差、资产质量等。

　　新准则放大投资收益波动，上市险企上半年归母净利润同比增长4.9%。2025年上半年，债券市场利率波动及权益市场震荡为险企资产端带来一定机遇及挑战，A股上市险企营收及利润表现分化。营收方面，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安、中国人寿、中国平安分别同比增长26.0%/10.8%/3.0%/ 2.1%/1.0%；归母净利润分别同比+33.5%/+16.9%/+11.0%/ +6.9%/-8.8%。其中，中国平安因受一季度平安好医生并表的一次性因素影响，业绩出现短期波动；新华保险受益于投资端收益改善，业绩同比显著改善。

　　寿险：提高浮动型产品占比，NBV大幅提升。2025年以来，5家上市险企保险服务收入达8315.21亿元，同比增长3.5%。行业持续推进产品结构转型，分红险等浮动收益型产品占比提升。新华保险、中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿NBV同比增长58.4%/39.8%/32.3%/26.7%/ 20.3%。此外，险企持续深化渠道转型措施，银保渠道上半年保费收入及价值贡献显著提升。截至年中，A股5家上市险企实现银保渠道保费收入2549.97亿元，同比大幅增长46.9%。

　　财险：财险保费收入稳中有升，承保利润均显著优化。上半年，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入6078.99亿元，同比增长4.1%。其中，车险业务合计同比增长3.3%，非车险同比增长4.8%。车险业务方面，中国财险家自车业务占比提升至73.4%；中国太保家自车业务占比同比提升1.4pt。非车险方面，意健险、责任险乐鱼官网首页入口、企财险等险种增速靠前，贡献主要保费增速。受益于上半年大灾影响较弱及费用管控成效，上市险企综合成本率均显著优化。人保财险、平安财险、太保财险COR分别为95.3%/95.2%/96.3%，同比优化1.5pt/2.6pt/0.8pt。

　　投资收益表现分化，中长期需关注净资产走势。受资本市场波动及资产配置结构差异等因素影响，5家上市险企实现投资类收益表现分化。截至2025年中期，新华保险、中国人保、中国人寿、中国太保实现总投资收益5.9%、5.1%、3.3%、2.3%，同比+1.1%/+1.0%/-0.3%/-0.4%。险资持续加大FVOCI权益类资产配置力度，以平安系为代表的上市险企通过举牌形式加大对港股等优质上市公司的投资力度。截至2025年中期，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险FVOCI权益类资产占金融类资产的比例分别为4%/7%/10%/6%/3%，同比均有大幅提升。

　　行业概览：从专业到破圈，从高端到下沉，高景气增长持续。中国户外鞋服市场千亿级规模，近年来保持双位数增长，高于全球整体户外市场增速；快速增长的动力一方面基于户外运动人群渗透率的提升，另一方面基于始祖鸟等高端品牌破圈后，高价品牌具备社交属性，同时引领时尚潮流带动平价品牌成为平替穿搭。户外行业近年来集中度持续提升，2024年我国前十大户外鞋服品牌市占率合计约29%，电商渠道TOP10份额达40%。其中国际户外龙头份额快速提升，且在高价格段具备话语权；国内传统品牌的市场份额在经历阶段性下滑后逐步回升，新锐品牌在此期间实现了显著的市场扩张。展望未来我们预计，我国户外鞋服行业经历了2021年以来的野蛮增长后，未来增长将有所分化，专业产品更具增长潜力。

　　品牌竞争力梳理：品牌分层竞逐，龙头品牌各具优势。1）产品力：高端品牌、专业品牌在科技、材质、工艺具备优势，支撑品牌高溢价；大众品牌性价比优势显著，设计时尚成大牌平替；同时不同品牌产品根据选用材料的不同，自身产品矩阵也形成一定梯度的覆盖。2）渠道力：高端品牌线下渠道力强店效高，国产大众品牌线）品牌力：专业户外品牌营销通过运动绑定和赛事宣传，萨洛蒙、HOKA、凯乐石深度绑定越野跑运动，是国内越野跑赛事主要赞助商；部分头部运动品牌入局越野跑赛事，例如阿迪达斯、耐克、安踏冠军，赛事营销为品牌提供较大的曝光度；休闲户外品牌则通过明星宣传扩大影响力。从小红书粉丝画像来看，始祖鸟、骆驼小红书粉丝量最高，凯乐石拥有最高比例男性消费者；伯希和和可隆有较多女性粉丝和消费者。

　　品牌大单品梳理：高端品牌产品矩阵完善，电商品牌爆品策略明显。1）高端专业品牌：主打技术壁垒与产品矩阵，依靠专业性能支撑高溢价，产品矩阵清晰完善。2）大众休闲品牌：以三合一冲锋衣为核心品类，三合一占比基本在40%以上，强调多功能+性价比，覆盖日常通勤与轻户外场景，线）运动龙头：耐克ACG、阿迪达斯TERREX、安踏冠军纷纷入局户外赛道，三者均发力户外鞋并表现出不错增速，耐克户外服有较高销量。

　　产业链梳理：国际龙头供应商垄断高端市场，国内制造商受益于行业景气增长。冲锋衣核心功能体现主要在于面料系统，目前市面上国际龙头供应商垄断高端功能面料市场，；例如GORE-TEX Pro授权仅限头部品牌，掌握防水透气先进技术，可以达到最佳指标。常见用于户外鞋服的高端材料还有，保暖面料Polartec（用于抓绒衣）、Primaloft（用于棉服）、Vibram（用于越野跑鞋鞋底）。国内制造商（如台华新材、伟星股份）则受益行业高景气，通过高质价比和创新切入中高端市场，驱动份额提升。总之，产业链上游呈现“国际技术垄断、国产替代加速”格局，下游品牌增长也直接带动了国内上游制造商订单增长。

　　风险提示：宏观经济疲软；消费复苏不及预期；国际经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。

　　美国7月核心PCE通胀回升至2.9%，但9月降息预期维持高位。美国7月核心PCE物价指数同比升至2.9%，符合市场预期，为年内新高，主要受服务成本上涨推动，PCE总体物价指数同比2.6%，符合预期和前值；环比0.2%持平预期，较前值0.3%有所回落。消费者支出创四个月最大增幅，反映需求韧性。尽管商品价格下降，但投资组合管理费及娱乐服务成本上升推高服务业通胀。收入方面，工资增长加快，实际可支配收入增加，储蓄率稳定。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔讲话中为降息打开窗口，但强调需关注通胀与就业数据。市场仍普遍预计美联储将在9月开启降息，焦点将转向接下来更完整的8月通胀与非农就业数据。

　　鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放偏鸽信号，强调就业市场疲软风险，暗示降息可能。8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话释放出明显信号，重点关注就业市场疲软带来的风险，并暗示美联储可能于9月开启降息。他指出，当前劳动力市场呈现“供需双向显著放缓”的异常平衡状态，7月非农新增就业仅7.3万人，且前值大幅下修，就业下行风险已成为比通胀更紧迫的关切。鲍威尔同时弱化了通胀持续性担忧，认为近期价格压力多属“一次性冲击”。这一立场推动市场对降息的预期大幅升温，利率期货显示9月降息概率升至近90%。尽管转向提振了市场情绪，但部分华尔街机构也警示压力与经济中存在的“滞胀”隐忧可能制约后续政策空间。

　　特朗普对等关税被判违法，但在官司未完结前仍有效。8月29日，美国联邦上诉法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的大部分全球关税政策违法，认为该法未明确赋予总统加征关税的权力，特朗普此举超越职权。但为便于政府向最高法院上诉，法院允许相关关税措施暂维持至10月14日，期间仍具效力。裁决不影响基于其他法律实施的钢铝关税等。特朗普抨击判决“错误”，白宫强调关税仍有效。该案可能进一步上诉至最高法院，最终结果将影响数万亿美元贸易及特朗普贸易议程的合法性。

　　投资建议：在“关税扰动+美联储转鸽”背景下，美债利率高位震荡与下行弹性并存。美国经济动能边际放缓，就业虽修正但未显硬着陆风险，鲍威尔在杰克逊霍尔偏鸽表态强化了9月降息预期，年内仍存进一步宽松空间。建议投资者维持中短久期（2–5年）美债作为核心配置，锁定票息并降低利率波动冲击；风险承受度较高投资者可适度延长至5年，博取利率下行的资本利得。信用债方面，投资级债仍是首选，关注现金流稳健、受贸易摩擦影响较小的科技与消费必需品龙头；高收益债则以短久期优质标的为宜。中资美元债在信用边际改善与利差优势下具备配置价值，重点布局央国企与优质地产主体。整体策略以“优质+短久期”为主，兼顾票息锁定与潜在估值修复机会。